红周刊 编辑部 | 张桔

春节后二级市场复苏线势头有所减缓，大消费的风头被人工智能、信创等科技成长板块抢走，时值年报披露期，经历过疫情政策优化后的估值修复热潮，接下来或需要从业绩角度审视赛道的价值。

上周，管理规模超过300亿元的公募明星基金经理张萍，在公司银华基金的会议室接受了媒体小范围采访。张萍表示：“我一直把消费分成几类，主要一类是格局非常稳定的品牌消费品，涉及高端白酒、品牌服饰、化妆品等细分行业。白酒行业旺季已经过去了，接下来该行业是结构升级的机会。品牌服饰会从过去几年阿尔法的机会聚焦为赚龙头业绩的钱。化妆品的分化会比较大，在其中要找边际改善的机会。”她强调，“实际上，消费里面偏成长的赛道，不管是大单品的逻辑，还是新渠道的逻辑，是贡献整个组合里面弹性的部分。”

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至于投资思路的微调，她坦言现在是把股价的位置放在了一个比较重要的点：“如果股价在相对较高的时候，我们不会硬着头皮去买景气度边际向上的公司，我们可能会买一些还没有被市场反映的，或者同一赛道里面其他空间还比较大的个股。”

今年消费与科技都有机会

消费偏成长赛道贡献更高组合弹性

《红周刊》：经历过开年的风光和近期的盘整，您对2023年股市的风格如何研判呢？

张萍：2017年以来外资的涌入是A股比较重要的力量。今年开年，外资也是A股比较核心的力量，我判断2023年应该是外资进入的大年。同时，A股的基本面逐步改善，逐步向乐观的预期靠拢。从投资方向看，今年可能是百花齐放的一年，无论消费还是科技，都会有表现的高光时刻，可能短期消费会占优一些，到了二季度或者下半年，科技也会占优一些。

今年从配置行业的角度，很难有超额收益。但从挖个股的角度做个股的超额收益，或者在行业内选择个股还是可行的。因此今年在投资上，我们也会力求寻找个股的Alpha。行业层面，科技的好赛道、消费的好赛道应该是平分秋色的，只是不同阶段占优的比例会不同。

《红周刊》：既然可能出现平分秋色，那么从投资的角度如何配置消费与科技的比例呢？

张萍：我年初的判断是今年消费与科技都有机会。但是这一过程中，一定会遇到谁先反映、谁后反映的问题。消费在前期先反映了，估值在相对历史高分位数上，未来预期收益率也相对有限。消费的景气度肯定会逐渐改善，去年是“前高后低”，今年对应的基础也是比较好的状态。只是现在的估值分位已经处在不便宜的位置了，当前赚钱难度也比较大，需要时间换空间。所以从性价比角度看，消费的性价比就没有科技那么高。当前阶段，消费越涨越会兑现消费的收益率，可能科技越跌我们越买入，这是性价比的逻辑。

《红周刊》：请您具体介绍一下消费领域中今年的投资机会？

张萍：我一直把消费分为几块。一是格局非常稳定的品牌消费品，涉及像高端白酒、品牌服饰、化妆品，这类公司估值区间相对比较稳定，业绩增速也相对比较确定。对这类公司，今年赚业绩的钱是没问题的，这也是我们作为组合当中底仓的品种。

特别是疫情几年，这些公司的壁垒是逐渐提升的。从历史上看，格局也很难发生大的变化。对于白酒行业，旺季已经过去，接下来行业仍然有结构升级的机会。对于品牌服饰，过去几年可能有一个Alpha的机会，但是现在就是赚龙头公司业绩的钱。从估值和成长性关系看，其实对所有消费品都一样，基数大了，增速可能就会逐渐稳定下来。此外对于化妆品，这类公司的分化会非常大。市场给予其非常贵的估值，要找一些边际改善的机会。

二是偏周期的资产，涉及养殖、地产链。养殖，我觉得今年的机会不大。当然现在股价分位很低，只是今年看不到养殖周期拐点的机会。地产链，它在消费板块里面是兑现相对比较慢的，到了二季度、三季度我们才能看到业绩的边际改善。上半年地产链更多偏政策的催化，到了下半年才会走出个股的Alpha。

三是自下而上选个股的逻辑，包括餐饮供应链、休闲零食甚至一些新的高景气赛道等。地产链里面也有诸如智能马桶这类新的家居赛道，渗透率也比较低。实际上，消费里面偏成长的赛道，不管是大单品的逻辑，还是新渠道的逻辑，对消费来讲是贡献整个组合里面弹性的部分。虽然大单品的壁垒没有那么高，市场模仿能力也很强，但它就是在短期内能带来非常大的爆发力，股价短期涨幅也非常大，市场泡沫中也有机会。尤其传统的消费品基数确实已经很大了，指望它们能带来很高的业绩增长比较难。

《红周刊》：今年投资如果让您二选一，您是选择新能源龙头还是白酒龙头？

张萍：这类公司都是赛道里面非常优秀的公司，但各有问题。一个是增速很慢，如此大的体量，大象起舞的难度不低，同时，估值也不低。如果我判断今年消费是中规中矩的表现，我觉得配置白酒龙头没有问题。但如果是防守转进攻，可能不会在今年组合当中配大量的白酒龙头占用仓位。当然当下白酒龙头还是有收益率空间的。

而新能源龙头今年属于高成长公司，依然是业绩增长很快的公司类型。按照我们的投资方法，新能源龙头会配得比白酒龙头多。而且现在大家对新能源龙头公司认知是偏负面的，股价位置也相对较低。所以当前位置上，对新能源龙头更看好。

《红周刊》：您刚提到餐饮，多在港股中，配置上有些特殊化的考虑吗？

张萍：港股上，大部分时间我们是寻找和A股差异化的公司，其在消费上有差异的就是餐饮。餐饮，确实也是港股中比较有特色的细分领域。过去几年线下餐饮受到很强的压制，很少有公司还能快速开店。接下来随着线下场景恢复，餐饮的成长性又会逐渐体现。去年年底到现在，餐饮反弹了一大波，包括之前跌得很多也有翻倍。未来回到开店逻辑上后，餐饮有些个股的天花板还是高的。

港股里面还有一些这几年不太关注的领域比如博彩、品牌服饰龙头、消费医疗等。可能我不一定去买，但也会当做研究的对象。我们对港股的研究精力越来越多，特别是医药和消费，但是出手反而越来越谨慎。

2023年会是CXO的小年

地产链上的公司比房地产公司更好

《红周刊》：您能力圈也拓展了医药，今年打算如何投该行业，特别是此前最热的CXO。

张萍：医药板块也是我从2018年以来能力圈扩张的方向。当时觉得传统大消费的增速相对有限，医药板块确实能提供更高的、长期的成长率。我们重点挖掘创新方向，要么就是创新药，要么就是CXO。CXO就是创新药上面的产业链。

CXO板块，过去是业绩高成长的板块，此前两年一直是在消化估值的过程中。核心就是这个板块的前瞻指标，和海外融资的流动性相关，甚至跟海外创新药的股价表现相关。我觉得今年可能是CXO的小年，原因是今年整体订单的情况有些不明确，甚至是放缓的，这是后续业绩的前瞻指标。

过去两年CXO中新冠是正向因子，拿了很多新冠CDMO的量，2023年其实是一个负向的贡献。新冠退去后，过去两年这么大的产能投放如何去找新的品种替代，特别是过去两年资本开支这么大，整个行业出现了一定的竞争恶化态势，有点低价抢份额、抢订单的状态。新冠带来的影响，可能到了“反噬”的阶段。同时，国内整个生物医药创新药的融资环境，还需一段时间的修复。所以从融资和整体订单角度，我们认为CXO的景气度没有很明确的改善，但因为估值消化了不少，可能更多是个股的机会。

《红周刊》：您刚提到对地产链上下半年态度不一，能否具体解释一下原因呢？

张萍：地产是整个国民经济体里面的支柱行业，但它不会再回到快车道上，还是要靠消费、科技拉动经济高质量增长。今年反而是地产链上的公司，比地产行业公司本身会更好一些。过去几年，政策的基调是防风险、保交楼。今年来看，供给端的政策出台非常多了，各地也出现了一些降低首付、降低利率等鼓励刚性需求的政策。对于销售端，去年是大幅下滑，今年是下滑收窄的阶段。经历了两年，不管是行业的去化、行业的出清，还是业绩的调整，当前只要行业不再下滑，或者下滑的幅度稍微少一些，对于行业的龙头或者这些细分领域的龙头公司来讲，它们的业绩就会有比较好的改善。

但核心还是在于该板块的估值确实处在消费里面最低，我觉得今年地产链是有机会的。当然，地产链这些公司业绩的兑现，也会是在整个消费里面偏后的阶段。

现在最开始兑现的是出行，包括最近的酒店、航空。接下来是餐饮近乎同步兑现，还有餐饮供应链上的包括啤酒、白酒等，甚至还包括医美，线下场景恢复带来的月度改善。最后，销量的改善，才能带动房地产链上的公司业绩改善。所有的预期都走在基本面的前面，所以股价可能提前反映。

周期与价值板块机会可替代性高

行业景气度仍是掘金关键

《红周刊》：您一直在强调消费与科技，如果市场出现其他领域比较好的机会，我们会采取怎样的方式来参与呢？

张萍：我们将市场分为科技、消费、周期、价值。为什么强调消费和科技，核心还是因为在这两个方向上能挖掘到业绩增速很快的公司。

对于价值股来讲，不管是银行还是保险、地产，整体还是赚估值波动的钱，业绩增速是相对缓慢的，对于这类资产，可以用消费和科技里面的确定性品种去替代。比如我用白酒龙头去战胜银行龙头，我觉得是大概率的事件。从这个角度来讲，价值板块长期看对我们意义不是特别地大。

对于周期品，我认为更多还是找到成长类的周期品，或者是有放量逻辑的周期品。对于这类资产，我们希望有一个产业逻辑，比如过去两年电动车的高增长，我们用碳酸锂代替周期品。或者在消费里面，用地产链代替地产，Alpha会更高一些。

用这种“替代”的逻辑去覆盖我们没有那么擅长的周期、价值行业，这是我们选择的方法。

《红周刊》：即便仅看科技和消费，投资的逻辑和思路也是不一样的，肯定有侧重点。接下来征战二级市场，孰轻孰重呢？

张萍：我们还是按性价比的角度去衡量。接下来消费也是高景气的，可能科技也有高景气的一个阶段，谁的性价比高呢？

年初到现在，白酒行业涨幅已经相当可观，现在已经接近中段，接下来需要业绩不断验证。自上而下去看政策，今年重中之重是经济，上半年可能从政策的角度，经济的扶持力度会比较大，消费可能占优。再加上目前是预期的阶段，不是兑现的阶段。在对一季报、中报逐渐验证的过程中，随着消费不断上涨，我们会逐渐兑现它的收益率。接下来，在科技回调的过程中，收益空间越来越大。总之，通过比较业绩增速、估值水平，去预判未来的收益率空间，构建性价比高的组合。

在行业的选择上，刚才也提到消费分为几类。各赛道的龙头公司今年可能没有二、三线的品种涨得好，跟整个资金的结构也有很大关系。但是，龙头公司今年可以赚一个业绩增长的钱。它的业绩增长能给组合带来最底层的这部分收益率。

此外，我也会下沉到一些弹性品种，弹性的品种往往预期的时候表现很强，兑现的时候分化很大。这段时间二、三线品种这一波反弹力度都不少，甚至高过一线品种。接下来是大浪退去，逐渐验证的过程。所以这一过程，对我们来讲是更有利的。前期那种一拥而上的机会，我们反而是很难去把握的。二、三季度可能是今年的决胜，对于消费来讲也是一个决胜的阶段。

其中，很多上市公司不能再用疫情的借口掩饰业绩没有兑现了。今年我对于消费的态度是从“防守”转“进攻”，但我觉得现在市场过于急躁了，本来半年的行情可能一个月内结束的节奏。对于消费，中期我持乐观态度，当市场太快的阶段，我们放慢脚步，自下而上再去挖掘，或者等它回调的过程中，再去寻找真正能兑现的因素。放平心态，今年消费肯定比去年更有所为。

（本文已刊发于3月4日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）